Equity Crowdfunding e tag-along: una tutela per gli investitori

Il tag-along è una prerogativa accordata dal diritto societario che assicura la partecipazione dei soci minoritari all’accordo con cui il socio di maggioranza cede la sua partecipazione, permettendo a costoro di vendere la loro partecipazione con gli stessi termini e alle stesse condizioni del socio di maggioranza. Questo diritto viene generalmente riconosciuto come clausola standard di qualsiasi contratto di partecipazione all’investimento con la finalità di proteggere gli interessi dei soci minoritari.

Nonostante la citazione esplichi in maniera esauriente la questione definitoria, per meglio comprendere questo istituto è necessario approfondire il suo momento genetico, i suoi risvolti all’interno dell’ordinamento italiano e, più nello specifico, la sua diretta applicazione relativamente agli investimenti attraverso portali di Equity Crowdfunding.

Il tag-along e i patti di co-vendita

Il tag-along viene inserito nel nostro ordinamento all’interno della categoria dei patti di co-vendita. Questa categoria nasce nel contesto delle joint venture, più specificamente relativamente alle operazione di venture capital. Si definiscono venture capital i mezzi finanziari investiti nel capitale proprio di società non quotate, di nuova attivazione o dotate di progetti ad alto potenziale di sviluppo. Nel mercato dei capitali di rischio, gli investitori professionali possono essere capitalisti individuali chiamati Business Angel, società private, fondi di venture capital, finanziarie pubbliche di sviluppo territoriale, a scala nazionale o regionale.

Il venture capital (o capitale di ventura) svolge una duplice funzione, da un lato finanzia realtà imprenditoriali nascenti in fasi particolarmente delicate come l’early stage (fase iniziale di sviluppo dell’azienda e/o del prodotto, che può suddividersi in finanziamento alla sperimentazione, all’avvio dell’attività o alla prima fase), permettendole di sostenere i costi di avviamento, sviluppo o risanamento, altrimenti insormontabili; dall’altro compie un’azione speculativa o d’investimento puntando sull’alto potenziale di sviluppo sul quale il venture capitalist investe dal principio, permettendogli la massimizzazione (nel medio-lungo periodo) del valore del suo investimento in vista di una exit strategy.

Per permettere ciò si devono avverare due condizioni:
  1. la prima consiste nella realizzazione delle condizioni economiche per le quali il venture capitalist possa trarre il profitto atteso dall’investimento;
  2. l’altra è la previsione che l’investitore possa liquidare la propria partecipazione in maniera semplice, ovvero evitando di rimanere prigioniero del proprio investimento sia che egli sia un socio di maggioranza che di minoranza. È qui che si inseriscono le clausole di co-vendita.

La ratio del tag-along

“Si pensi ad una società con una compagine sociale ristretta, costituita da un socio finanziatore e, come si dice nel gergo societario, da un partner industriale. In questo caso, l’accordo di co-vendita, inserito in un patto parasociale o nello statuto della società, può stabilire che, qualora tale partner venda o decida di vendere la propria quota ad un soggetto estraneo alla compagine sociale, il venture capitalist abbia diritto di vendere la sua partecipazione allo stesso acquirente o, più precisamente, di essere posto nelle condizioni di farlo, sol che lo voglia. […] Il vantaggio è duplice: il venture capitalist, accodandosi all’altro […] non solo ha l’opportunità di uscire dalla compagine sociale, ma, di principio, ottiene pure un corrispettivo superiore a quello solitamente ritraibile, sul presupposto che il terzo acquirente di tutte le quote, cui è garantito il pieno controllo della società, sia disposto a pagare, per quest’ultima ragione, un sovrapprezzo più o meno consistente.”

L. Ballerini, 2014

La possibilità di lucrare un corrispettivo superiore dalla vendita della quota non è l’unica ipotesi in cui i patti di co-vendita esprimono la loro ratio. E’ possibile altresì che questi vengano elaborati poiché specchio dell’interesse di uno o più soci alla conservazione di una certa compagine sociale, considerata fondamentale per la permanenza di questi ultimi nella società. Giova anche in questo caso un esempio:

Ipotizziamo una startup innovativa con 3 soci A, B, C in cui l’elemento dell’innovazione sia stato apportato dal socio A, il quale ha sviluppato tale elemento tecnologico al punto di lasciar intravedere agli investitori ampi margini di commercializzazione di tale idea. Supponiamo altresì che un venture capitalist, attratto dagli ampi margini di profitto, abbia finanziato tale startup; costui ben sapendo che dei tre soci il socio A rappresenta un elemento imprescindibile per lo sviluppo dell’elemento tecnologico innovativo, tutelerà sicuramente il suo investimento prevedendo una clausola di co-vendita nel caso il socio A voglia alienare la sua partecipazione.

Vi è infine una terza ipotesi rilevante ed è quella in cui un potenziale acquirente si fa avanti per acquisire la quota di un socio e l’acquirente risulta essere persona sgradita agli altri soci. Costoro, non potendo impedire l’alienazione della partecipazione, potrebbero avere interesse a trasferire anche la loro insieme a quella del socio “primo alienante”; ancora una volta la clausola di co-vendita gli permetterebbe di non ritrovarsi prigionieri del loro stesso investimento.

Equity Crowdfunding e tag-along: la normativa italiana

E’ divenuto abitudine distinguere all’interno del genus dei patti di co-vendita gli accordi di tag-along da quelli di drag-along. Con i primi si individuano i patti di accodamento che generano un diritto del sottoscrittore ad esercitare la clausola di co-vendita mentre, con i secondi, si individuano i patti di trascinamento che generano un obbligo con cui le parti, soci della stessa società, statuiscono che, qualora una di esse intenda vendere la sua quota le altre siano obbligate a cedere le loro partecipazioni in favore dello stesso acquirente e alle condizioni stabilite dal patto o, alle stesse del primo alienante.

Nonostante la diffusione degli accordi di co-vendita nella prassi societaria, questi non godono nel nostro ordinamento di una definizione di fonte legislativa né di una regolamentazione generale. Unico riferimento normativo ad hoc (relativo esclusivamente al tag-along) è costituito dall’art. 24 del Regolamento n° 18592 del 26 giugno 2013 della Consob recante la disciplina della raccolta di capitali di rischio da parte di startup innovative tramite portali online (di Equity Crowdfunding, ndr).
Mediante tale articolo si appresta un meccanismo di protezione dell’investitore grazie al quale si prevede che, ai fini dell’ammissione dell’offerta sul portale, quest’ultimo sarà obbligato a verificare che lo statuto dell’emittente preveda un diritto di tag-along, indicando le relative modalità di esercizio al verificarsi della condizione del change of control (nozione individuata dallo stesso Regolamento). Tale diritto, che si sostanzia in un diritto di exit dell’investitore è esercitabile esclusivamente da investitori retail, ed è diretto a proteggere il loro interesse al mantenimento della composizione del capitale dell’emittente in cui ha effettuato l’investimento; sia relativamente al perdurare dello stesso profilo di rischio che l’investitore si è assunto al momento dell’investimento, sia in ragione della peculiarità tecnologico/innovativa che caratterizza gli emittenti in oggetto rispetto ai quali l’uscita anche di un singolo socio potrebbe essere determinante. L’articolo in analisi chiude il comma 1 con la previsione che, la previsione di tale specifica tutela (congiuntamente a quella del recesso) dovrà essere mantenuta all’interno dello statuto fintanto che la società conservi la qualifica di startup innovativa ai sensi del secondo comma dell’articolo 25 dello stesso regolamento, e in ogni caso, per un periodo di tre anni dal momento in cui viene effettuata l’offerta, per evitare la perdita volontaria di tale qualifica.

Art. 24 del Regolamento n° 18592 CONSOB – Condizioni relative alle offerte sul portale:

Ai fini dell’ammissione dell’offerta sul portale, il gestore verifica che lo statuto o l’atto costitutivo dell’emittente preveda:
a) il diritto di recesso dalla società ovvero il diritto di co-vendita delle proprie partecipazioni nonché le relative modalità e condizioni di esercizio nel caso in cui i soci di controllo, successivamente all’offerta, trasferiscano il controllo a terzi, in favore degli investitori diversi dagli investitori professionali o dalle altre categorie di investitori indicate al comma 2 che abbiano acquistato o sottoscritto strumenti finanziari offerti tramite portale. Tali diritti sono riconosciuti per il periodo in cui sussistono i requisiti previsti dall’articolo 25, commi 2 e 4, del decreto e comunque per almeno tre anni dalla conclusione dell’offerta;
b) la comunicazione alla società nonché la pubblicazione dei patti parasociali nel sito internet dell’emittente.
Ai fini del perfezionamento dell’offerta sul portale, il gestore verifica che una quota almeno pari al 5% degli strumenti finanziari offerti sia stata sottoscritta da investitori professionali o da fondazioni bancarie o da incubatori di start-up innovative previsto all’articolo 25.


Per ulteriori approfondimenti, si veda:

  • D.J. Cumming, J.G. Macintosh, A Cross-Country Comparison of Full and Partial Venture Capital Exits, Journal of Banking and Finance, Vol. 27, No. 3, pp. 511-548, 2003
  • L. Ballerini, I patti di co-vendita nelle società: funzioni e struttura, Contratto e Impresa, 2014, 4-5, 1011
  • M.L. Vitali, Equity crowdfunding: la nuova frontiera della raccolta di capitale di rischio, Rivista delle società, 2-3/2014

Giovanni Gaeta

Giurista classe ’88, laureando in Giurisprudenza presso l’Università di Tor Vergata di Roma con una tesi sui mercati finanziari che ha ad oggetto il Crowdfunding. Appassionato, neanche a dirlo, di diritto dei mercati finanziari, diritto societario e contrattualistica; dal 2015 collabora con uno studio legale per approfondire la conoscenza sul campo.

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